钟正生：如何理解日本央行上调YCC目标

12月20日，日本央行意外调整了收益率曲线控制（YCC）目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。此外，日本央行表示，在市场功能下降的情况下，委员会一致决定重新评估其收益率曲线控制措施的操作。日本央行还宣布了例行计划外债券购买操作，从12月21日起以固定利率无限额购买10~25年期日本国债；并将1~3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月。

日本央行此前维持YCC目标，主要有三方面原因：一是，日本央行认为日本暂时走高的通胀不是需求引发的，货币政策不宜对此反应。

二是，日本央行认为，“弱日元”对日本经济利大于弊，且稳定汇率不是央行的主要目标。

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三是，货币政策框架不宜轻易变化，否则可能引发市场剧烈波动。正如6月中旬市场押注日本央行放弃YCC，导致日债期货暴跌。

如何理解本次上调YCC目标？我们认为，主要有以下三方面原因：

首先，日本收益率曲线控制使期限利差过度扭曲，增大了市场风险。日本YCC政策主要是捍卫10年期日债利率不超过0.25%这一红线，但对其他期限日债利率并未明确目标。9月以来，10年期日债利率基本都保持在略高于0.25%的位置，日本央行通过购债艰难地捍卫着这一目标。与此同时，其他期限日债利率在缺乏央行干预的背景下更快攀升，这也导致了日债收益率曲线的“扭曲”。例如，10年与5年日债利差过快收窄，20年与10年日债利差大幅走阔。这可能加大金融风险。YCC框架调整后，随着10年期日债利率跃升，上述期限利差水平得到了快速“修正”，基本重回10月以前的水平。

其次，日本央行干预债券收益率的难度和成本上升。6月以来，随着10年日债利率不断“破位”，日本央行被迫加大购债力度。这样的压力是“前所未有的”，前10年日债利率长期保持在目标下方，日本央行仅通过预期引导已达到YCC目标；但这一次，日本央行“真刀真枪”地入市干预，干预成本很大。

从日本央行资产端看，四季度以来，其持有政府债券规模和在总资产中的占比均不断上升。而从日本国债的持有人结构来看，截至三季度末，日本央行持有的日本政府债券份额按市值计算首次超过50%。

再次，日本货币政策需要更加重视通胀风险。日债利率的上行压力，一方面缘于美欧央行紧缩；另一方面归因于日本国内通胀压力持续上升，继而市场不断怀疑央行YCC政策的可持续性，并且选择与央行“作对”。截至11月，日本核心CPI同比已升至3.7%，刷新上世纪80年代以来新高；日本PPI同比自2022年以来持续保持在9%以上，曾于9月升破10%。虽然日本通胀率相较美欧不算高，但对长期通缩的日本而言，目前的通胀压力已经十分明显。此外，日本央行漠视通胀的理由似乎也存在风险，虽然需求不足是事实，但供给因素引发的通胀仍可能破坏物价稳定、干扰经济增长，这已经是欧美的教训。我们认为，日本央行需要对通胀保持足够警惕。

不过需要强调的是，提振日元汇率不是本次政策调整的主要考量。一方面，维持汇率稳定的职责在日本财务省而非日本央行，继而日本央行历来对汇率问题保持漠视。另一方面，11月以来，随着美国通胀降温、美联储暗示放缓加息，美元指数已经阶段回调，美元对日元汇率也从近150的水平回落至135附近，为9月以来最低水平。在此节点上，仅日元贬值压力不足以驱动日本央行的政策调整。

展望未来，日本货币政策进一步调整的风险上升。尽管日本央行并未放弃宽松的政策立场，强调YCC框架的调整旨在平滑收益率曲线的同时“保持宽松的金融条件”，但我们认为，日本央行执行YCC乃至维持货币宽松的定力已然不够坚定。

YCC框架的调整一定程度上表现出，日本央行内部已经对YCC政策产生怀疑。未来一年，美欧央行仍有一定加息空间，且政策可能维持紧缩立场。在此背景下，如果日本通胀压力继续上升，日本央行维持YCC和货币宽松的合理性或进一步打折。因此，进一步上调YCC目标，或全然放弃YCC政策，甚至转变货币宽松立场（开启加息），都是可能的政策选项。2023年4月，被认为是“安倍经济学”坚定支持者的黑田行长将卸任，日本货币政策或更具备调整契机。

日本货币政策的变化，可能为日本经济、日本金融市场乃至全球金融市场带来新的风险。

对日本经济而言，财政支出能力或进一步受限，从而威胁经济增长前景。随着通胀压力上升，日本国内对货币宽松“副作用”的担忧加剧，包括金融市场功能下降、日元贬值等直接影响，以及由于货币宽松过于坚定而派生的“财政纪律不足”问题。随着本次YCC框架调整以及日债利率上行，日本财政压力将进一步加剧。截至2022财年，日本政府支出中，“国家清偿债务”费用较疫情前高出约2万亿日元，占比基本回升至疫情前水平。未来，如果偿债成本进一步上升，用于民生保障的财政支出空间或更受挤占，日本税收压力也会增大，最终可能削弱经济增长前景。

对日本债券市场而言，日债波动风险可能上升。本次YCC框架调整，一定程度上可视为日本央行面对日债抛售压力的一次“让步”。未来一段时间，不排除市场进一步押注YCC框架调整，进而引发日债市场波动。

对日元汇率而言，日元汇率反弹或得到加持，但前提是排除日债波动风险。历史经验显示，日元汇率在美欧衰退背景下，“避险属性”有望回归。YCC框架调整可能进一步为日元提供支撑，正如截至12月23日当周，日元对美元汇率大幅反弹近3%。不过，日元汇率波动的风险也值得警惕，如果日债市场发生抛售行为，日元汇率可能阶段性承压。

对全球市场而言，日本央行政策变动可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。2022年以来，虽然日元大幅贬值，但日本外汇交易市场的发达程度以及日元的融资货币地位并未改变，日元仍是全球市场重要的融资货币。日本货币政策收紧，或引发日元融资成本上升，这一成本压力或波及全球市场。其中，美债市场或首当其冲。截至目前，日本仍然是美债最大外国持有国。虽然疫情以来，随着美债增发，日本新购美债相对克制，持有美债占比有所下滑，但截至10月仍保持15%左右份额。截至12月23日当周，10年期美债收益率整周上涨27BP至3.75%，刷新近一个月以来高位。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

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